天博体育官方平台入口建材白马伟星新材：品牌、渠道、服务精耕细作构筑零售业务壁垒

　　天博体育官方平台入口建材白马伟星新材：品牌、渠道、服务精耕细作构筑零售业务壁垒公司客户群体可分为零售家装、市政工程、建筑工程三大类，2021年上半年零售业务、工程业务销售收入占比大致为70%和30%。

　　公司坚守其零售业务根基，深耕销售渠道，在工程类业务扩张中注意风控，优选工程类客户，零售业务始终占据主导。

　　公司塑料管产品涵盖PPR（无规共聚聚丙烯）、PE（聚乙烯）、PVC（聚氯乙烯）等三大类。因材质性能差异，各类管材应用场景有区别，因此目标客户群体同样有所不同。

　　PPR给水管溢价程度高，毛利率大幅领先其他品类。在各类应用场景中，家庭户用给水管道是消费者更愿意支付溢价的环节，因此PPR管材毛利率远高于其他产品种类。

　　由于客户高度重视饮用水和生活用水卫生、安全，且对家庭内管道防漏性能要求高，因此愿意为户内给水管道支付更高价格，伟星可凭借优质产品与服务实现品牌溢价。而家庭排水类管道及工程用管道等应用场景中客户对品牌不敏感，价格竞争占据主导。

　　PPR（聚丙烯）管材具有耐压、耐高温、耐腐蚀等优越性能。经长期使用管道内壁仍可以保持性能稳定，结垢及滋生细菌较少，可保证供水水质安全，主要应用于家庭装修冷热给水管道。是公司零售渠道主要产品。

　　公司 PPR 产品毛利率领跑行业，得益于公司卓越产品力与服务，公司同级别产品售价略高于同行业可比公司，彰显品牌与服务溢价。

　　公司率先开发多层 F-PPR 复合管填补国内空白，曾被认定为“上海市高新技术成果转化项目”。

　　当前公司 PPR 产品矩阵中多层产品单价更高，满足高端客户需求，公司也因此获得更高的毛利率。在管材高端市场形成了无可比拟的竞争力，品牌力进一步提升。 PPR 管件配件多元化，盈利能力显著。

　　伟星高度重视管件的开发与定制，推出了大量的个性化、功能化 PPR 管件，产品品类丰富，以伟星绿管系列为例，公司可提供的管件配件种类高达 68 种，通过合理的定价策略，可实现较为丰厚的利润。

　　PE 产品主要发力工程端。公司 PE 类给水、燃气管主要销往优质自来水公司，及燃气公司等，用于市政管道建设。HDPE 双壁波纹排水管存短腿效应，公司立足天津及临海两处生产基地向 500kM 范围内销售。此外 PE 类产品包含一部分地暖管，兼顾零售与工程市场，盈利能力较强。

　　PVC 产品链兼顾零售与工程市场，公司充分发挥已有渠道优势，依托于给水 PPR 产品的强劲品牌力，向零售家装中排水管、电工套管等应用领域发力天博·体育登录入口，取得较快增长。

　　公司控制权相对集中，关键员工构建利益共同体。章卡鹏先生为公司实控人，穿透后持股比例共计 14.14%；张三云先生同为公司实控人，并与章卡鹏先生为一致行动人，两人合计共持股 22.23%。公司控股股东伟星集团及第二大股东主体临海慧星股东人数分别达 26 名、14 名自然人。

　　首次及第二期股权激 励计划已实施完毕，历次业绩考核均顺利完成。第三期激励计划第一个解锁期股份 已于 21 年 12 月解除限售，剩余股份将依据 2021 年及 2022 年业绩考核指标完成 情况逐步解除限售，覆盖人数达 143 人，较前两次显著增长。

　　股权激励计划要求 2021 年-2022 年净利润较 2017-2019 年度平均扣非净利润(9.27 亿元)至少增长 23%、38%。激励对象中以各事业部及地区销售公司管理层为主，彰显公司对营销体系的重视。

　　销售系统形成类“合伙人”体系，可有效激发各事业部及销售公司扩展业务的战斗 力。第三次激励计划授予股权的 76 名销售系统人员中地区类销售公司管理人员 49 名，工程类事业部人员 27 名，与公司零售+工程的一体化布局相一致。

　　伟星新材创立于浙江，深耕华东市场同时逐步将业务迈向全国。目前华东贡献主要收入来源，21 年 H1 华东营收占比 51.77%。由于区域间发展差异，各区域发展增速不一，华北、华中、西部地区增长较快。

　　公司扎根于浙江临海，逐步 拓展了上海、天津、重庆、西安以及泰国共六大生产基地。新生产基地投产后对区 域业绩锦上添花，发展史上极少盲目扩充产能导致产能无法消化。

　　业务扩张以销售渠道建设为先，首先推进小口径产品（PPR、PE 管材等）的市占率，该类产品运输成本占比不足 3%，可由大型生产基地生产后面向全国销售。

　　待市场达到一定规模后再到区域市场投建生产基地，发挥区域生产基地在仓储、运输、响应客户等方面的优势，同时利用已有销售渠道扩大客户群体，扩展更适合短距离销售的大口径塑料管材市场，进一步提升市场规模与市占率。

　　更接近消费企业通过杜邦分析及自由现金流两个角度研判公司财务状况，我们发现公司的各类财务指标均偏离建材行业特征，更为接近消费龙头企业。我们选取海天味业及消费建材龙头企业与公司进行对比，公司盈利能力强、盈利现金含量高、资本开支需求低、资产结构优异等特征均在建材企业中具备一定稀缺性。

　　公司净利率逐年提升带动 ROE 增长。2015 年以前公司毛利率水平逐年增长驱动净利率提升，2016 年起毛利率稳定但期间费用率有所回落，使得净利率逐年增长。

　　公司保持较低权益乘数以及总资产周转率，使得 ROE 领先优势不如净利润率显著。资产结构较为优异一方面反映公司偏稳健的经营思路，公司始终维持较低的资产负债率，在加大经营杠杆扩张上维持克制。

　　另一方面最为关键的原因是公司有着强大的制造现金能力，举债需求极低。而建材企业在地产精装潮中迅速扩大业务规模，市占率显著增长的同时经营杠杆有所提升。

　　零售业务盈利质量极佳，主要体现在经营获得现金比例高及净利润现金含量高，公司收现比、净现比常年大于 1。公司在经营现金流的两项关键指标展现优异生意属性。而建材类企业通常由于下游客户的资金面情况受宏观情况扰动，收现比及盈利现金含量波动较大，常阶段性承压。

　　民间口碑造就品牌力：公司在成立以来高度绑定城市自来水公司，在新市场首先推广自来水公司市场，逐步向消费者端渗透。自来水公司为城市供水专家，从业人员使用伟星管后形成推广效应，品牌影响力逐步提升。

　　权威机构认证凸显品牌优越性，更易获消费者认可。公司多个产品不仅通过了中国合格评定委员会的认证，还通过了数个发达国家的权威机构认证，公司产品的安全、质量与环保属性得到国际化认可。相关认证使得公司产品更易被消费者接纳。

　　公司在零售端取得成功的一大核心因素是扁平化的经销体系，设立30余个区域级销售分公司，在区域内边远地区设立办事处，以1700余名自有专业销售员工统筹管理区域内经销商，目前全国共有29000余销售网点。

　　公司注重自有营销人员与经销商数量的配套，往往在发展经销商的同时扩张自身营销人员数量，历史上销售网点数量与公司营销人员数量同步增加。在此体系基础上公司得以实现对经销体系的有效管控，得以实现：

　　稳定的市场秩序，扁平化经销体系使得经销商行为得到公司更好管理，市场秩序稳定，进一步促进品牌形象；

　　优异服务质量，营销分公司对区域内经销商统一培训、同步实施监管使得服务质量上大幅领先其他企业，同时分公司可凭借较短销售链条聆听消费者声音，更好反馈市场；

　　扁平化促使各层级利润更丰厚，扁平化销售体系相对于行业总代理制，利润分配环节大幅减少，因此各层级利润相对较高。

　　公司销售员工占比高，同时注重销售配套费用的开支，赋予公司零售业务强大的销售及服务能力，渠道话语权优势显著，也使得公司销售费用率高于同行业可比公司。

　　同行业可比公司大多建立经销商、分销商、零售商多层次的销售网络体系，能够实现产品的快速分流，但对渠道管控较差，下沉渠道价格体系较为多元，且零售端服务质量难以把控。我们能明显看到依赖于经销商的可比企业销售员工占比远小于伟星新材。

　　观察全球优秀的消费建材企业，高毛利、高期间费用率是共有属性，此类企业更为依赖通过较高的费用投入获得更多品牌曝光率，同时建设更完备的销售体系尽可能直接触及消费者，通过整合下游渠道提供更为优质的服务，从而获得品牌溢价与消费者粘性，实现较高的毛利率水平。

　　国际涂料巨头宣威（Sherwin Williams）每年投入的广告宣传费用占营业收入比重约为 2%，其营销体系较为多元化，在美洲地区主要采取直销模式，共经营 4774 家自营零售涂料商店，直达各类消费者；此外在美洲、欧洲、亚洲等地有一系列经销产品通过 10000 余处营销网点向客户销售，网点主要为各类家居大卖场、建材超市、经销商等；工业涂料板块建立起 327 处销售网点向客户直接销售。

　　立邦（Nippon）在中国市场建立起多达 58000 家商店，以满足日益增长的零售装饰涂料市场。同时成立销售团队专职负责地产大客户及汽车等工业涂料大客户，销售渠道较为扁平化。

　　伟星在行业内首推“星管家”，为分散化的零售客户提供统一的服务。“星管家”服务是面向 PPR 消费者的一项免费增值服务，其主要职能是通过产品真伪查验及施工质量验收实现产品及施工双重质保，并提供数码管路图天博·体育登录入口，以便客户后期管路改造。

　　客户可凭借购买管材时得到的服务凭证预约星管家团队上门服务。管材零售消费者体验有三大痛点，一是假冒伪劣管材冒充正品，二是热熔连接等施工质量不达标，三是质量责任主体不明确。

　　责任方有供应商、水电工、装修公司等多种主体，出现问题时业主权益得不到保证。而管道埋设在地板或天花板内，一旦出现质量问题，返修代价巨大。伟星通过“星管家”服务解决消费者痛点，验收后以厂家身份提供施工质量质保，在家装产业内实属罕见。

　　公司掌握成品验收环节，使得公司具备实力承诺 50 年质保，为水管系统的材质及安装质量承担责任，并在出现质量问题承诺赔偿，为客户提供行业内无可比拟的服务体验。

　　伟星依托区域销售公司为自有星管家及经销商提供统一规范的培训。公司销售体系人员占比超 35%，配置远超同业，各区域服及培训务质量可有效把控。同业虽然也推出了类似于星管家的服务，如金牛管推出的“金牛金牌服务”、日丰管业推出的“日丰安全卫士”，但由于分销商销售层级复杂，代理商区域差异化等因素导致客户服务体验与伟星有较大差距。同业仅是学习了“星管家”样貌，却并未构建起类似于伟星的区域级核心体系，服务质量难得保证。

　　以日丰管业的售后流程为例，其代理商是服务实施及漏水事故处理主体。如出现漏水，消费者需先反映给公司，然后再经历客服部及代理商的往复交流与协商，最终从代理商得到质量问题赔付而非公司。日丰管业目前有代理商 1000 余家，服务质量实难保证，整个服务链条冗长且易出现纠纷，消费者体验不佳则品牌口碑难维持。

　　伟星以各销售公司为主体对经过“星管家”验收的项目承担质量责任，较好地解决了服务体验中的痛点。公司真正将“以客户为中心”的服务理念贯穿到零售类业务中，各产品线均有类似 “星管家”服务。在给水“星管家”的基础上，为地暖客户提供“星监理”服务；为 SPM 同层排水管客户提供验收服务；为防水、净水客户提供配套施工服务，并提供验收与质保。

　　公司的工程类业务以事业部模式推进，在组织架构上成立了建筑工程和市政工程两大事业部，市政工程主要采取直销模式，市政工程客户主要为国有自来水、热力、燃气公司，信用较好，业务通常以投标形式开展。建筑工程则面向地产企业及建筑商，主要采用经销模式，有效控制应收款并减少坏账风险。在定价模式上，工程类业务定价采取随行就市方式，按单进行定价。

　　由于工程管道通常管径较大，运输成本较高，通常在生产基地周边销售。公司在全国范围内的产能规模与生产基地布局上相较塑料管行业龙头企业中国联塑有一定差距，但公司立足于主要生产基地周边布局，在区域市场具备较强竞争力。

　　公司工程类业务发展的战略定位并不在于规模领先，而在于立足品牌与管理体系，做优产品与服务，差异化竞争取得优质客户。

　　市政工程业务主要为招采模式，竞争力在于客户关系，我们认为公司可在区域市场凭借产品与服务建立起护城河。

　　建筑工程业务竞争以成本为主，但地产高品质项目需求客观存在，并非所有地产项目均仅追求成本领先，公司高品质及高端品牌形象可助力地产项目提质，生存空间稳固。

　　地产企业精装修集采是建材企业面临的双刃剑。大力参与集采可促使公司市占率提升，规模迅速扩张，后续可凭借规模壁垒构筑护城河，应收款常承压，建材内许多优秀企业均是如此选择。但伟星走上了一条独特的发展道路，其高度呵护零售业务构建的品牌壁垒，遵循“风险控制第一”原则，适度谨慎参与地产集采，优选工程类客户，参与优秀地产企业的高端项目，严格执行三个月的账期政策，结合公司零售业务占比较大，因此应收款周转率领先整个建材行业。

　　中国塑料管道行业保持了高速发展，2020 年总产量 1633 万吨，人均塑料管产量 11.6 公斤，美国人均塑料管产量达 14 公斤。

　　得益于我国城市化进程推进迅速，塑料管道产量逐年增长，历史上塑料管道产量同比增速与固定资产额增速呈现一定相关性。

　　塑料管道凭借其耐腐蚀，轻便等性能优势，应用领域不断扩大。从行业发展早期仅应用于排水领域逐步向给水、埋地排水、燃气、套管、工业用管、农业用管等多个领域渗透，促进需求量逐步提升。

　　我国塑料管行业竞争格局高度分散，2020 年六大塑料管材上市公司总产量仅占全国产量的 25.38%，行业内中小企业众多，产品质量存较大差异。过去行业集中度存提升趋势，落后产能逐步出清，市场份额向大公司集中。

　　2013 年六大塑料管上市公司产量占全国比例为 17.29%，8 年间提升 8.09pct。

　　在城市建设中，塑料管材不可或缺，市政工程类管道可配套基础设施建设需求，建筑工程类管道则满足住房、办公楼等楼房内用管需求。

　　市政工程塑料管道需求与基建投资高度相关。近年来受益于国家城市化的推动，市政工程投资保持高强度，过去我国排水、供水、燃气等市政管道长度不断增长。

　　尤其是排水工程推动雨水、污水分流，管线需求量成倍上升；同时城市内涝新闻频发，国家推动海绵城市建设解决城市内涝，带动排水工程建设保持景气。除此之外国家还在推进地下管廊建设，市政电缆入地需埋设套管，新应用场景同样拉动塑料管道需求。

　　根据住建部印发的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，我国城镇污水收集处理系统还存在短板，需进一步加强城镇污水管网建设，开展老旧破损及易造成内涝问题污水管网的改造，十四五期间规划新增和改造污水收集管网 8 万公里。此外城市各类市政管道仍将随着国家固定资产投资继续增长。

　　在 2021 年经济工作会议中再次强调逆周期、跨周期调节，加大财政支出力度，提前开展基建投资。

　　2022 年专项债提前批额度 1.4 万亿已于 12 月下达，全年额度预计有望超越 2021年。我们认为十四五期间基建投资额有望较十三五增长 3%，在此基础上塑料管道需求同比增长 3%左右，市场空间仍然广阔。

　　此外城镇老旧小区改造的推进也将拉动市政管网建设，《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》中明确指出改造提升市政配套基础设施包括改造提升小区内部及与小区联系的供水、排水、供电、弱电、道路、供气、供热等基础设施建设。

　　2021 年我国计划开展老旧改造 5.3 万个，涉及居民 900 万户；到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的老旧城镇老旧小区改造任务。根据目前已披露的部分省份“十四五”老旧小区改造规划，除个别省份外改造规划均较“十三五”时期有较大增长。我们预估“十四五”期间共改造老旧小区 25 万个，对应建筑面积约 43.33 亿平米。

　　老旧小区改造项目中对塑料管材有需求的主要有两个场景，一是建筑内部给排水管道改造，给水使用 PPR 管道，排水使用 PVC 管道；二是建筑外市政雨污排水管沟，主要使用双壁波纹管。

　　根据北京市老旧小区改造定额中相关改造所需材料费用，我们对塑料管材市场空间进行了测算，“十四五”期间老旧小区改造拉动的塑料管材市场规模达 684.48 亿元。

　　建筑工程塑料管需求主要受新建住房装修及存量住房二次装修（含二手房交易）拉动。过去五年全建筑业房屋竣工面积有所下滑，但 2021 年竣工迎来较强修复，预计全年同比正增长 10%。我国仍处于住房事业稳健发展阶段，2020 年末常住人口城镇化率 63.89%，城市人均居住面积达 34.9 平米。

　　城市建设虽取得非常显著的成就，但对比发达国家仍有较大发展空间，房地产与房屋保障体系在“十四五”期间的长效良性循环发展值得期待。

　　房屋新建仍将平稳发展，我们预计“十四五”期间商品房建设规模较“十三五”稳中有升，保障房体系建设创造增量。

　　由于地区间发展差异，东部发达地区“十四五”规划的房地产规模与上一个五年基本持平，但城市化率仍较低的中西部落后地区在商品房供给规划上超过“十三五”时期。

　　此外，各类政策文件中均提到要加强保障房体系建设，我们预计十四五期间新增保障房不少于 800 万套，为住房建设带来增量。

　　展望长期随着存量住房规模与房龄持续增长，二次装修需求将逐渐成为装修主力，带动消费建材市场规模不断扩容。经我们测算，2021 年至 2025 年二次装修需求年化增速有望保持在 10%以上，主要基于以下假设：

　　以每年国家统计局公布的全国建筑业住宅竣工面积为当年新增住宅面积，由于 2003 年前无相关数据披露，我们对 1995-2003 年数据做了合理估算。

　　假设每年已建成房屋 10 年后累计二次装修率 3%，20 年后累计二次装修率 15.25%，30 年后累计二次装修率达 32.5%。以 1995 年建成住宅为例，全年新增住宅 2.1 亿平米，至 2005 年累计二次装修 0.06 亿平米，至 2015 年累计二次装修 0.3 亿平米，至 2025 年累计二次装修 0.6 亿平米。

　　美国住房结构以存量房为主，新建规模较为平稳。美国城市化进程大幅提前于我国，根据世界银行，至 1968 年时美国城市人口占总人口比例便已达到 72.97%，此后逐步提升至 2020 年的 82.7%。而 2020 年末我国城市化率仅为 63.89%，较美国仍有较大的提升空间。

　　美国城市化率的持续提升也离不开房屋新建，1968 年后每年新建房屋竣工规模总体维持在 150 万套左右，虽有小周期波动但总体走势较为平稳。

　　我国房屋交易结构中仍然以新房为主，二手房交易规模逐渐提升，2020 年我国二手房交易额 7.3 万亿，占总房屋交易额的 32%，显著低于美国。

　　在可以预见的未来，随着我国房屋存量规模逐渐扩大，二手房交易将逐步占据房屋交易的重要部分，因二手房交易催生的改善型装修也将显著增长。

　　美国新建住房规模较小但住房房龄增长催化改善型装修需求，零售建材市场培育多个龙头。由于美国城市化进程推进较早，其住房结构中新建住房较少，现有存量房屋中建设年份较为久远。

　　依据美国审计署数据，自 1968 年后美国共新建 7536.6 万套住房，我们测算至 2021 年末该批住房的加权平均房龄为 28.93 年。由于住房结构中二手房占主导且房屋逐渐变得老旧，改善性装饰装修需求逐年增长。

　　而改善型需求的主体多为零售客户而非集采工程商，因此在住房房龄的不断增长中美国社会 成长出了数个零售家装建材龙头，存量房时代家居建材零售巨头乘风而起。

　　中国住房仍处年轻态，品牌领先的消费建材企业具备长期生命力。中国的城市化近年来飞速推进，存量住房中以近几年新建住房为主，依据统计局披露的每年我国住宅竣工面积，我们测算当前我国住房加权平均房龄为 8.65 年，较美国住房房龄低约 20 年天博·体育登录入口，改善型装饰需求尚处于萌芽的早期阶段。

　　但展望未来存量房时代即将到来，改善型零售消费者将占据市场主体，因此我们认为新的住房时代拥有品牌力的建材企业具备更旺盛的生命力。

　　在全国视角下部分区域市场布局仍较为薄弱，客户规模具备较大提升空间。公司未来仍将加大渠道布局，覆盖空白市场，加强薄弱市场，提升华东以外市场的市占率。

　　在已有 28000 余销售网点的基础上，公司计划每年再增加 1000-2000 销售网点，持续扩大客户覆盖面。同时在成熟区域优化网点质量，进一步提升市占率。

　　渠道布局加速品牌影响力继续提升，区域间市占率差异逐步缩小。上市以来华东以外市场营收占比从 2011 年的 44%提升至 2020 年 52%，未来仍有较大提升空间。由于我国地区间经济发展差异，华北及中西部地区城市化率落后于华东地区约 10pct，住房事业发展仍大有可为。

　　我们预计华北及中西部地区新建住房增速将领先于华东地区。公司在华东地区以外的市场仍有较大发展潜力，薄弱市场业绩或随着销售渠道布局显著提升。

　　零售消费者选择家装公司进行装修的比例逐渐提升，尤其在一二线城市，装修公司主导以二次装修为主的家装市场。公司在渠道布局上加大与装修公司合作，把握存量房时代改造机遇，在销售渠道上进行变革，成立装企事业部覆盖全国性家装公司，同时加大各分公司对地方装修企业的销售力度。

　　家装公司吸引客户的一项关键措施是宣传其选用材料的品牌阵容，伟星管品牌效应可助力家装公司提升产品力，此外星管家等优质服务也将持续协助家装企业更好地服务业主。我们注意到多个装修公司选择伟星管作为给水管的独家供应商，并以此作为其整体装修方案的一部分向客户进行宣传。

　　2019 以来年公司零售业绩承压主要由于 18 年起全国精装修开盘房屋套数成倍增加，尤其是公司营收占比较高的华东地区地产精装修交房比例较快提升，导致零售业务市场规模萎缩， 对公司业绩造成了一定冲击。

　　然而展望中期精装交房比例提升带来的冲击将在 2022 年见顶，零售家装市场再度扩容可期。房屋销售端信号已现，将逐步向竣工端传导。自

　　2020 年以来精装修开盘比例提升的进展有所放缓，根据奥维云网，2020 年精装修开盘 325.5 万套，同比负增长，2021 年至 11 月精装修开盘套数同比下降 11.7%，而同期商品房销售面积正增长 4.8%，销售端精装比例有较大下滑。

　　按照两年竣工时间推算，2022年-2023年毛坯交房规模有望保持正增长，零售家装市场规模将阶段性扩容。

　　长期来看精装交付比例会企稳回升，但随着全国存量住宅房龄不断增长，每年二次装修规模产生的增量规模更值得期待，零售装修市场规模有望持续扩容。

　　商品房竣工面积 2021-2024 年分别增长 15%、3%、-6%、-2%。2021 年竣工强劲，2022 年“保交楼”将使得竣工继续正增长，此外由于 2021 年至 2022 年初 开工端将较为疲软，我们预计 2023 年竣工端或负增长。

　　由于 2021 年开盘项目精装修率（销售端）已下降，我们预估 2023 年精装交房（竣工端）比率下降至 28%，2024 年重新增长至 30%。

　　2021 年为竣工大年，同时 2020 年以来开盘精装修项目的比例有所下滑，将向未来两年的房屋竣工端传导，零售装修规模阶段性扩容。

　　中长期二次装修面积的提升将有效应对商品房精装修比例继续提升带来的收缩效应，零售装修市场规模可持续增长，我们认为零售家装建材市场规模拐点已现，未来有望持续向上。

　　管材、防水、净水客户群体高度重合，扩品类外延可使得实现户均消费额的显著提升。公司充分利用已有销售渠道，逐步推进净水业务、防水业务，推广涉水业务全屋伟星系战略，实现零售家装隐蔽工程一站式服务，系统性解决消费者水质安全及漏水后顾之忧。2021 年上半年防水、净水业务均实现营收同比增长超 70%。

　　防水为家装中水管安装下道工序，客户群体高度重叠。公司采取产品+服务战略，利用已有伟星管销售渠道，实现一站式解决客户需求。服务端协同性更强，咖乐防水提供类似于星管家服务，施工完成后组织专业人员验收，并承担质保，真正实现涉水业务全屋伟星系，与水管业务协同全面解决家装消费者对于漏水的担忧。

　　前置过滤器及产品是家庭给水系统中的组成部分，均与水管系统相连，与给水管材协同性较强。伟星管的高端定位意味着其客户群体已高度重视水质安全，向净水业务渗透可充 分挖掘客户消费潜力，显著提升客单价。

　　此外净水业务与伟星地暖有较强协同性，净水系统减少结垢可保证采暖散热效果，可实现配套销售。公司采取全屋伟星系的营销策略，给予配套使用多个系统的消费者更多优惠，已取得一定成效。

　　根据公司 20 年 PPR 业务营业收入及客单价，我们估测公司每年服务客户约 145.85 万户。在乐观预期下，假设公司实现向 40%的管材客户销售防水材料，向 25%客户销售过滤器， 向 5%客户销售伟星及安内特过滤器，凭借渠道协同效应，新品类产品可为公司带来营业收入 14.46 亿元。

　　工程塑料管材竞争较为激烈，其大规模应用场景意味着品牌效应减弱。历史上公司追求一定的盈利空间与风险控制，在产能过剩的行业环境中飞速增长与营收质量难以兼顾。

　　公司计划推进系统集成+服务转型，为客户提供更为全面的设计、产品、安装的集成化服务，提升工程市场竞争力。收购捷流公司提升排水领域产品链完整性，与公司给水系产品优势互补。

　　捷流是大型公共建筑排水系统集成专家，提供设计、产品、安装的集成化服务，产品涵盖虹 吸雨水系统、同层排水系统、雨水回收系统等。2005 年便已进入中国市场，参建工程包括鸟巢、白云机场、首都机场等，获得多项鲁班奖。

　　本次布局将极大助力公司开括工程市场业务新领域，提升设计与服务综合能力，助力工程业务实现从产品供应商向系统集成设计与服务商逐步转变，盈利模式有望升级。

　　公司立足已有给排水、燃气、热力市场，凭借较高技术实力向石油石化、水电等高端 PE 管材市场延伸开括成长空间。

　　公司成功中标昆仑能源 2021 年度 PE 管材集 中采购，同时中标中石化、中水电数个项目，未来工业领域高端 PE 管应用有望贡 献显著增量。

　　产能、营销渠道、品牌三路同步推进促国际化。公司 2019 年开始推进泰国生产基地建设，以 75%出资比例与经销商共同成立泰国公司，加大对核心市场的开发力度，目前泰国工厂已投产。海外营销团队及渠道建设在完善中，伟星在经销渠道上的成功经验有望在海外复制。在品牌上，公司将品牌升级为全球统一的 VASEN 商标，以便发挥在国际市场品牌力，进一步提升公司在国际市场的品牌知名度和竞争力。

　　公司收购的捷流长期在东南亚经营，业务涵盖新加坡、马来西亚、泰国等地区，具有较强的品牌影响力和市场竞争力，对于公司进一步强化东南亚市场，加速全球化战略布局有良好推动作用。

　　21 年原材料价格波动使得公司盈利能力承压，但近期已有回落。公司原材料成本占总成本的 65%，主要原材料各类塑料颗粒均为石化下游产品。2021 年 PVC 大幅高于往年，导致公司 PVC 业务毛利率下降，PP 原材料价格经历短暂上涨后已回落至正常区间。公司原材料储备通常在一个月左右，上游价格变动较快反映在公司业绩中。

　　短期来看 2022 年基建投资及房屋竣工仍具备较强动能，中期由于近两年精装修销售比例边际下滑，未来零售家装市场规模将阶段性提升，长期视角下公司消费属性占优将在存量房时代享受长久生命力。公司具备持续成长的内生力量，卓越的经营管理理念将助力成长落地。

　　公司计划后期通过深耕经销体系实现零售市占率继续提升、实施同心圆战略创造新增量、同时高质量推进工程类业务、展开国际化布局打开长期成长空间等一系列措施收获持续成长。

　　伟星卓越的经营理念已通过成立以来持续的成功验证，当前公司兼具准确的战略定位、稳健扎实的经营管理、高效可靠的组织体系，成长之路尽是坦途。

　　预计公司 2021 年~2023 年净利润分别为 12.79 亿元、16.60 亿元、18.19 亿元。当前市盈率分别为 29.53 倍、22.75 倍、20.76 倍。采用相对估值及绝对估值两种方式来评估。

　　我们选取消费类龙头企业及消费建材类企业与公司进行横向对比，考虑到公司在建材行业内稀缺的业务模式，其具备卓越的经营质量、稳健成长的生命力、以及丰厚的分红回报，我们给予公司 2022 年 27 倍 PE，对应目标市值 448.2 亿元，每股 28.15 元。

　　我们假设无风险利率为 2.8%，必要回报率 Rm 为 9.5%，依据公司 Beta 值 0.59 可得出 WACC 为 6.75%。考虑到公司卓越商业模式及执行力赋予第二阶段（至 2033 年）增长率 3%、长期增长率 2%。综上，公司内在价值 27.94 元每股，对应总价值 444.8 亿元。